„Die Crash-Gefahr steigt mit jedem Tag“

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Interview mit Bayern-LB-Chefvolkswirt Jürgen Michels

Die Wahl Emmanuel Macrons zum künftigen französischen Präsidenten hat für ein Aufatmen in der Wirtschaft gesorgt. Wir sprachen mit dem Chefvolkswirt der BayernLB, Jürgen Michels, über die Folgen der Wahl, die politischen Unsicherheiten an den Märkten und die steigenden Finanzmarktrisiken infolge der Nullzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB).

-Was bedeutet Macrons Sieg für die Wirtschaft in Europa?

Die Gefahr einer Blockadehaltung auf EU-Ebene ist vom Tisch. Macron gibt die Hoffnung, dass Frankreich Reformen nachholt, die in den letzten Jahren versäumt wurden.

-Gibt es Konfliktpotenzial mit Deutschland?

Das kommt darauf an. Zunächst bedeutet Macrons Wahl einen positiven Impuls für Europa und die Weiterentwicklung der EU und der Währungsunion. Ein Deal mit Deutschland könnte so aussehen: Macron zieht in Frankreich seine Reformen durch, im Gegenzug kommen ihm die Deutschen in der strittigen Frage der gemeinsamen Wirtschafts- und Finanzpolitik entgegen, indem sie ihm eine laxere Fiskalpolitik zugestehen. Damit dürfte sich der Prozess der schleichenden Vergemeinschaftung von Staatsschulden in Europa beschleunigen.

- Die Wirtschaft sieht den wachsenden Populismus in Europa als Gefahr. Ist mit dem Wahlsieg Macrons dieses Risiko gebannt?

Die politischen Risiken in der Wirtschaft bleiben. Der Front National stellt ja seine Tätigkeit nicht ein. Und nach der Frankreich-Wahl ist vor Italien-Wahl. Italien wählt spätestens 2018 ein neues Parlament, dann wird sich zeigen, ob die Italiener bereit sind für Reformen – oder ob die Populisten zulegen werden.

-Sorgen bereitet auch Großbritannien. Die Exporte aus Bayern auf die Insel sind bereits eingebrochen. Wie geht es jetzt weiter?

Bis jetzt ist das Wachstum in Großbritannien erstaunlich stabil, auch wenn sich das Wachstum im ersten Quartal leicht abgeschwächt hat.

-Wie hoch wäre das Wachstum gewesen, hätte es das Brexit-Votum nicht gegeben?

Das wissen wir nicht. Direkt nach der Brexit-Entscheidung hatten wir eine Schrumpfung der britischen Wirtschaft von rund zwei Prozent für 2017 vorhergesagt. Die Geschwindigkeit der negativen Effekte haben wir aber überschätzt. Jetzt rechnen wir im Gesamtjahr 2017 mit einem Plus von 1,4 Prozent. Im kommenden Jahr gehen wir von null Prozent Wachstum aus. Mit den jetzt angekündigten Neuwahlen ist die Gefahr gesunken, dass die Handelsverbindungen zwischen der EU und Großbritannien komplett zusammenbrechen. Aber die Unternehmen warten trotzdem ab und verschieben geplante Investitionen. Ein Autobauer will ja wissen, ob er seine Autos in den nächsten zehn Jahren noch zollfrei in die EU absetzen kann.

-Verlässliche Prognosen scheinen für Volkswirte gerade nicht leicht zu sein. Vor zwei Jahren haben Sie gesagt, dass Griechenland 2017 die Eurozone verlassen wird – noch sind die Griechen aber drin.

Ausgeschlossen ist ein Austritt Griechenlands natürlich noch immer nicht. Aber nach dem Brexit-Votum hat sich die Lage grundlegend geändert: Ein Grexit ist unwahrscheinlich geworden, weil die EU jetzt versuchen wird, den Rest beisammenzuhalten.

-Dass Griechenland im Euro bleibt ist also rein politisch begründet?

Ja. Ökonomisch sieht es für Griechenland weiter schwierig aus. Ohne einen Schuldenschnitt wird dieses Land große Probleme haben, wirtschaftlich auf einen grünen Zweig zu kommen.

-Rechnen Sie mit einem Schuldenschnitt nach der Bundestagswahl?

Ich kann mir vorstellen, dass es hier am Ende des Jahres Bewegung gibt. Wir sprechen allerdings dann von einem impliziten Schuldenschnitt, also einer weiteren Verringerung der Zinsen und eine Ausweitung der Laufzeiten. Einen kompletten Schuldenschnitt wird es wohl nicht geben.

-Bei einem impliziten Schuldenschnitt würden doch die Mitglieder des ESM auf Zinseinnahmen verzichten – also auch der deutsche Steuerzahler.

Am Ende des Tages, ja.

-Das Verblüffende ist doch: Trotz aller Risiken wie Griechenland-Krise, Brexit-Votum und Donald Trump – der Dax eilt von einem Rekord zum nächsten. Wie passt das zusammen?

Es gibt zwei Faktoren: Die politischen Risiken und Unsicherheiten haben sich bislang konjunkturell kaum bemerkbar gemacht. Wir haben ja keine Rezession der Weltwirtschaft. Die Unternehmen fahren ordentliche Gewinne ein. Der zweite Punkt: Wir haben eine hohe Liquidität an den Märkten. Wir haben ein Umfeld, in dem Banken überschüssiges Geld bei der EZB zu Minuszinsen parken. Investoren suchen daher nach Alternativen und investieren in risikobehaftete Anlagen wie Aktien und auch in Immobilien.

-Was bedeutet das für Kleinanleger? Können sich Aktien jetzt noch lohnen oder ist der Zug schon abgefahren?

Derzeit beobachten wir nur wenige Schwankungen an den Finanzmärkten. Das muss aber nicht so bleiben. Jeder Kleinanleger muss wissen: Es ist gut möglich, dass der Dax am Ende des Jahres bei 13 000 Punkten steht. Es kann aber auch sein, dass der Dax zwischenzeitlich innerhalb weniger Wochen um über 1000 Punkte an Wert verliert. Kurzfristig ist also Vorsicht geboten, vor allem für Leute, die bislang wenig mit Aktien zu tun hatten. Langfristig gilt: Wer sich für die nächsten zehn oder 20 Jahre einen Kapitalstock aufbauen will, für den bleiben Aktien interessant.

- In den USA hat die Notenbank Fed bereits die Zinswende eingeleitet. Wird das auch in Deutschland Folgen haben?

Da der Zins in Europa noch lange niedrig bleiben wird, werden durch die höheren Zinsen im Dollar-Raum Kapitalströme in die USA geleitet. Der Dollar wird attraktiver und sollte gegenüber dem Euro an Wert gewinnen. Die Fed-Entscheidungen wirken sich aber auch auf die Marktzinsen in Deutschland aus: Investoren, die Bundesanleihen gekauft haben, kaufen jetzt verstärkt US-Anleihen. Damit die deutschen Papiere bei Investoren attraktiv bleiben, wird der Preis der Anleihen sinken und es wird zu einem Anstieg der Renditen für Bundesanleihen kommen. Weil die Zinsen in Europa aber dauerhaft niedrig bleiben werden, gibt es an anderer Stelle negative Folgen.

-Welche?

Wir bekommen Probleme der Finanzmarktstabilität. Die Banken in Europa verdienen kaum noch an den Zinsen. Schlimmstenfalls könnte diese Ertragsschwäche zu einer neuen Finanzkrise führen. Daher glauben wir, dass die EZB zumindest den Negativzins für Banken von minus 0,4 Prozent auf minus 0,2 anheben wird, den Leitzins aber bei null lässt. Das würde das Finanzsystem stabilisieren.

-Glauben Sie, die EZB hat die Risiken im Griff? Bei der letzten Finanzmarktkrise war es mit der Fed auch eine Notenbank, die für eine Blase am Immobilienmarkt mitverantwortlich war.

Die EZB steht mit einem Fuß auf dem Gaspedal und mit dem anderen auf der Bremse. Die Geldpolitiker versuchen mit niedrigen Zinsen und viel Liquidität den Unternehmen zu sagen: Bitte übernehmt Risiken, holt euch einen Kredit, investiert das Geld und stellt Leute ein. Gleichzeitig ist die EZB auch Aufseher und sagt: Macht bitte nichts Gefährliches.

-Damit haben Sie die Frage aber noch nicht beantwortet, ob die EZB die Risiken im Griff hat.

Ich sage es einmal so: Die EZB ist mit einem heißen Reifen unterwegs. Einen Teil der Risiken hat sie im Griff, aber alle Risiken kann sie gar nicht sehen. Eine ultralockere Politik, wie sie die EZB derzeit betreibt, birgt immer die große Gefahr, dass es am Ende zur Blasenbildung kommt. Die Crash-Gefahr steigt mit jedem Tag, an dem die EZB an dieser Politik festhält. Möglich ist aber auch ein langsames Hinsiechen, weil den Banken allmählich der Ertragshahn zugedreht wird und diese zunehmend die Kreditvergabe verknappen.

-Wann wird der Leitzins in der Eurozone wieder steigen?

Wir rechnen damit, dass das 2021 der Fall sein wird. Der Marktzins bei Bundesanleihen wird bereits 2018 oder 2019 wieder bei einem Prozent liegen. Aber über Zinsen von fünf Prozent, wie wir sie von früher kennen, müssen wir uns noch sehr lange keine Gedanken machen.

Interview: Sebastian Hölzle, Manuela Dollinger

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